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百胜网投网址是多少_瑞声科技:智能手机行业的“晴雨表”

发布日期:2020-01-11 09:27:59  浏览次数:486  

百胜网投网址是多少_瑞声科技:智能手机行业的“晴雨表”

百胜网投网址是多少,引发做空机构相互讨伐的瑞声科技:智能手机行业的“晴雨表”

作者 | 韦三甲

流程编辑 | 小白

2017年,全世界的目光都聚焦在美国大选上,最后的结果也比较戏剧化,希拉里依旧止步铁王座,商人特朗普执掌总统之位。

彼时,全世界的目光都盯着大洋彼岸,但做空机构Gotham City却悄悄瞄准了大洋这头的香港上市公司——瑞声科技(2018.HK)。

有意思的是,在Gotham City的做空报告发布两周之后,另一家做空机构Anonymous跳出来驳斥了相关论点,并发表了评级为“强烈看多”的报告。

瑞声科技作为全球领先的声学设备解决方案供应商,拥有材料研发、仿真、算法、设计、自动化以及工艺开发等尖端技术,在声学、光学、电磁传动及精密结构件、微机电系统、无线射频与天线多个领域,提供顶级的卫星专有技术解决方案。

在做空报告发布之后,公司股价依旧热热闹闹涨了大半年,一度摸高175港元,而在随后的两年时间里,公司股价一路下滑,2019年9月23日的收盘价为43.1港元。

两年间,瑞声科技发生了什么?

一、业务概览

瑞声科技为消费电子行业提供全球最新的微型技术元器件解决方案,公司不仅是全球领先的微型声学器件(包括多种微型扬声器模组、扬声器、受话器及微机电系统麦克风)供应商,同时也提供设计多个分部的综合解决方案,包括触控马达、无线射频结构件及光学器件。

公司的重点产品如下图所示,而这些产品主要应用于智能手机、平板电脑、可穿戴式装备及超薄笔记本电脑等智能装置。

近一年多,受到全球智能手机出货量下滑以及技术创新速度放缓的影响,公司收入和利润均出现下滑。特别是公司的第一大客户,苹果公司(NASDAQ:AAPL)的智能机出货量出现严重下滑。

1、收入分析

2018年公司实现营业收入181.3亿元,同比下滑14.1%,以2009年为基准,CAGR为26.4%。从下图中可以看到公司的营收增速波动剧烈,在2014年触底之后,2015-17连续三年实现了逾30%的营收增速,然后2018年一路下滑至-14.4%。

2019年上半年公司实现营业收入75.7亿元,同比下滑10%,环比下滑22.7%,业绩下滑态势任未能止住,而如此惨淡的主要原因就是智能手机出货量的大幅下滑。

根据IDC提供的数据,全球智能手机出货量近两年都呈现下滑态势,其中苹果手机在2019年的下滑幅度尤为明显。2018年苹果手机出货量同比下滑3.2%,在2019年1季度和2季度出货量分别同比下滑30.2%和18.2%。

虽然公司并未披露主要客户的具体名单,但是我们有理由相信公司第一大客户就是苹果。

根据公司披露的“第一大客户贡献的销售占比”,2018年苹果贡献的营收为88.3亿元,占总营收比重为48.7%。

可以明显看到,2018年苹果贡献的营收以及营收占比均出现下滑,主要原因就是上面提到的iPhone出货量大幅下滑。

虽然苹果贡献的营收占比有所下降,但是仍旧是占比接近50%的金主爸爸。而金主爸爸在2019年的表现如此糟糕,瑞声科技的业绩也承受了一定的压力。

2018年苹果贡献的营收同比下降31.2亿元,瑞声科技的总营收同比下降29.9亿元,这个下降幅度基本吻合,再一次证明了苹果对公司的影响力之大。

我们再来看看地区收入占比。

2019年上半年,大中华区(注:大中华区包括中国大陆、中国香港及中国台湾,大中华区的大部分收入来自中国大陆)贡献的营收占比为43%,美洲的营收占比为46.4%,欧洲的营收占比为0.2%,其他亚洲国家贡献的营收占比为10.4%。

我们发现,美洲地区贡献的营收占比与“第一大客户贡献的销售占比”基本一致,根据当前智能机产业结构,美洲地区苹果手机最具代表性,这也侧面证明第一大客户就是苹果。

并且,我们发现大中华区的收入占比在2019年上半年极速攀升。我们之前提到的,苹果作为公司的第一大客户,近年来出货量大幅下滑,那么从瑞声科技的角度来看,既然第一大客户“日渐衰弱”,那么最好的方式就是寻找新的客户。

综上所述,随着苹果贡献的营收规模和营收占比均实现下滑,并且公司在大中华区获得的营收占比上涨,意味着公司正在进行一场“去苹果化”,将客户中心从苹果公司逐渐向大中华区客户进行转移。

2、利润率分析

随着手机出货量的下降,手机零部件生产商进入存量竞争阶段,利润空间被持续压缩。而作为苹果公司最大的声学器件供应商,瑞声科技的表现如何呢?

瑞声科技的毛利率从2017年的41.3%下滑至2018年的37.2%,而且2019年上半年下滑至27.5%。

营业利润率从2017年的29.2%下滑至2018年的24.1%, 2019年上半年下滑至11.1%。利润率下滑非常明显。

公司表示,尽管整体产量及效率有所改善,但是由于传统产品的平均售价压力,以及创新及性能提升速度放慢导致的不利产品组合,使得毛利率有所下降。

前文中提到,公司的第一大客户是苹果公司。在iPhone火爆大街小巷的时候,公司能以较高的毛利率将产品卖给苹果,但是当iPhone的销量不景气的时候,公司的高毛利就无法维持。

以当前苹果公司的贡献的营收占比来看,两家公司可以说是一荣俱荣一损俱损。

3、业务板块分析

一般来说,通过观察公司的业务板块划分、各板块之间的收入占比以及地区收入占比的历史数据变化,可以对一家公司的战略方向有个大体的了解,而瑞声科技就是一个很好的例子。

公司在最近的年报中表示,因为太过于依赖消费电子市场的智能手机分部,所以公司希望扩展产品线至不同终端应用,令收入及盈利来源多样化从而减轻其对于任何单一分部的依赖。

早年间,也就是在2013年的时候,公司的营业收入来源较为单一,主要来自动圈器件、传声器和耳机的生产和销售。动圈器件为主动生产声音的期间,主要包括微型音箱、扬声器及受话器等。

当然,公司的目标不止于此,对于非声学领域的投资也从未停下。2014年年报,公司新增两个业务板块,分别是触控马达及无线射频和微机电系统(Micro-Electro-Mechanical System,下文简称“MEMS”)器件。

此时,动圈器件占总营收比例为67.2%,耳机业务则被并入其他产品中。

随后在2015年,公司更改了自家的商标,并且将战略目标从“微型声学技术的全球领导者”转向“领先的整合微型器件科技公司”。

另外我们注意到,虽然公司并未在正式的2019年半年报的分部业绩中单独列示光学产品的营业收入,但是在最新的半年报PPT中光学产品的收入被单独列出,可见公司对该项业务的重视程度。

在2019年半年报中,动圈器件仍旧是公司最大收入来源,占比47.8%。其次是电磁传动及精密器件,占总营收40%。而光学、MEMS器件和其他产品则分别占总营业收入的6%、5%和1%。

公司近年来大力发展非核心业务,力图实现业务的多样化。这个初衷也很好理解,公司在2018年报中也表示了,由于公司的业务极度依赖于智能手机市场,而2018年全球智能手机市场整体有所倒退,出货量显著下滑,所以希望通过实现收入来源的多样化来建减轻其对任一分部的依赖。

相比2017年,声学和电磁传动及精密结构件的收入均实现下滑,但是光学收入则大幅增长。

因为公司并未披露光学业务的利润率,所以这里我们看下其他三项核心业务的利润水平。以2014年为基准,动圈器件和电磁传动部门的利润水平总体呈现下滑趋势,而MEMS则基本回归初始水平。

动圈器件的毛利率从2014年的43.9%下滑至2019年上半年的30.1%,电磁传动及精密器件的毛利率从2014年的45.7%下滑至2019年上半年的29.7%。MEMS器件的毛利率在2014年为24.2%,而2019年上半年为23.4%,略有下滑。

对公司整体的业务板块划分,以及历史有了一个大概的了解之后,我们来看看每个业务板块具体是做什么的。

(1)动圈器件(声学)

动圈器件为主动产生声音的器件,包括声学模组(签名为微型扬声器模组)和声学单体(前名为受话器及扬声器)等。

2018声学分部的收入同比下跌9.4%至86.7亿元,毛利率下跌3.6个百分点至37.2%,声学分部贡献总收入占比为47.8%。2019年上半年,声学业务实现营业收入36.5亿元,同比下滑15.3%。

公司在2019年半年报中表示,超线性结构产品(SLS)在安卓智能手机市场份额持续提升,于安卓的声学模组总出货量占比从第一季度的35%增加至第二季度的50%,其中“入门级”超线性结构产品已经如期从高端渗透至中端机型,“升级版”产品预计从下半年开始逐步取代入门级产品。

2018年超线性结构出货量达到7500万。

(2)光学

该部门主要是为手机生产厂商提供摄像头。虽然在最新的半年报PPT中,光学业务收入仅占收入的6%,但公司仍愿意将这项业务单列出来,可见对该项业务的重视程度之高。

2019年上半年,光学业务实现营业收入4.17亿元,同比增长73%。

公司认为2019年市场镜头产能预计难以满足强劲需求,单价有望提升,所以希望把握潜在市场机遇。

截止2018年末,塑胶镜头月产能达到4000万只,月出货量超过2000万只。而到了2019二季度,月平均出货量就接近3000万只,相比去年同期翻倍。随着产能利用率以及市场渗透率的逐步提升,公司计划将在年底实现月平均出货量翻倍至6000万只。

从智能手机的升级换代来看,一方面消费者对于手机摄像能力的要求不断提高,另一方面各大手机厂商在提升手机像素的同时也纷纷推出三摄、四摄旗舰机型。前有iPhone11 pro“浴霸摄像头”,最新推出的华为Mate30 pro还配备了四摄。

最近风云君发现了一个有意思的现象,iPhone11 pro的浴霸摄像头出来之后,大家纷纷表示史上最丑,但是根据预订量的数据发现,“真香”!而华为的拍月亮模式曾经也一度占据了热搜榜的榜首。

这样看来,三摄、四摄或许会成为今后智能手机的标配,而无疑这将会推动光学产品市场的发展。

(3)电磁传动及精密结构件

这个部门是干啥的呢?

通过下图可以看到,步进马达、虚拟键和屏幕发音都要用到这项技术。屏幕发声激励器是通过推动屏幕振动发声,代替传统有空受话器,实现防水功能的同时提供更好的全面屏外观设计。

2019年上半年,该业务板块实现营业收入30.3亿元,同比下跌12%。

(4)微机电系统(MEMS)

2019年上半年,该部门实现营业收入3.8亿元,同比增长10.5%,微机电系统麦克风出货量和单价在第二季度均有所上升。

在微机电系统麦克风业务方面,公司致力于提升微机电系统晶片和数字化ASIC晶片的自制比例,使此业务板块的毛利率获得提升。

4、研发及专利

虽然2018年研发费用金额有所下降,但是占营业收入的比重在逐年上升。2018年,公司投入的研发费用为15.1亿元,占总营收比重为8.3%,同比增长0.4个百分点。

2019年上半年,公司的研发投入为8.3亿元,占总营收比重为11%。

持续投入研发的结果就是公司的专利数量逐年攀升,截止2018年底,公司共拥有3366项专利,另有申请中的专利2968件。专利数量以2014年为基准,年化复合增长率为23.2%。

2018年,公司净新增专利863项,同比增长34.5%,增速高于年化复合增长率。虽然年报中未披露各个分部的明细数据,但是可以看到光学专利增长迅猛,这也跟公司近年来大力发展光学业务部门有关。

目前公司在全球拥有15个研发中心,拥有3982名研发人才。

二、同行业对比

1、做空历史

在进行同行业对比之前,我们先来回顾一下2年前公司被做空的这段历史,毕竟做空报告中攻击的一个点,就是公司的利润率水平远高于同行业竞争对手。

2017年5月11日,做空机构Gotham City发布了一篇名为《为什么瑞声科技的利润率比苹果更高更平滑,Part1》的做空报告的预览版本,报告中指出瑞声科技的利润率不仅远高于同行,而且比Google、微软和苹果等顶尖公司的利润率还要高。

Gotham City认为,瑞声科技之所以能维持如此之高的收益率,是因为公司自2014年以来利用20多家未披露的关联方来达到夸大和修饰利润的目的。

报告中列举了20多家公司,其中有两家分别叫“连泰精密科技江苏有限公司”和“深圳市轩盈通电子有限公司”。

公司在之后的澄清公告中表示,连泰精密属于公司的前或现有供应商,而深圳市轩盈通电子则属于公司的销售分销商,并非属于Gotham City所说的“未披露的关联方”。

并且,公司分别在2017年10月31日以“0”溢价收购了连泰精密的所有股权,在2018年5月17日以溢价率91.1%收购了深圳市轩盈通电子有限公司的全部股权。

另外有意思的是,在Gotham City发布做空报告之后,另一家做空机构Anonymous在2017年6月6日发表了结果完全相反的报告,报告名为《香港值得一个更好的英雄》,评级为“强烈看多”。

公司股票于2017年5月18日下午开始停牌,在Anonymous的报告发布之后,于2017年6月7日复牌,复牌当天股价收涨13.66%。

当年的纷争早已告一段落,时隔两年,现在瑞声科技跟同行相比又如何呢,来我们接着往下看。

2、同行业对比

我们这次挑选了歌尔股份(002241.SZ)和舜宇光学(2382.HK)与公司进行对比,这两家公司分别是手机配件中的声学龙头和光学龙头。

挑选歌尔股份作为比较对象是为了更好的进行同行业对比,而挑选舜宇光学则是因为瑞声科技希望在光学领域获取新的盈利增长点,而舜宇光学恰好是该领域的龙头。

根据Research in China在2014年给出的一份报告中可以看到,按照全球主要微电子声学元件供应商的收入进行排名的话,歌尔股份(Goertek)和瑞声科技(AAC)已经在全球声学元件市场占有一席之地。

早年间,歌尔股份还叫“歌尔声学”,在2015年的时候电声器件贡献的营收占比高达69.9%。

后来,歌尔声学在2016年更名为歌尔股份,并且希望扩大自身的营业范围,与瑞声科技转型的时间相差无几。在歌尔股份2018年年报中可以看到,智能声学整机的营收占比仅为28.7%,而精密零组件的营收占比已经高达41.8%。

虽然精密零组件中也包括微型麦克风、微型扬声器、扬声器模组等电声器件,但是总体的营收占比已不如早年间那般高。

想了解歌尔股份详细分析的小伙伴,可以看风云君之前的文章:《电声巨头歌尔股份 | 风云独立研报》。

另外,我们再来看一下舜宇光学。

舜宇光学主要从事设计、研发、生产及销售光学及其相关产品。产品包括光学零件(例如玻璃球面及非球面镜片、手机镜头、车载镜头等)、光电产品(手机摄像模组、安防相机等)和光学仪器(显微镜和光学测量仪器等)。

2018年,歌尔股份营业收入为237.5亿元,同比下滑7%,以2009年为基准,CAGR为40.3%。舜宇光学在2018年实现营业收入259.32亿元,同比增长15.9%,以2009年为基准,CAGR为39.3%。

我们再复习下瑞声科技的业绩,2018年公司实现营业收入181.3亿元,同比下滑14.1%,以2009年为基准,CAGR为26.4%。

不出意外,三家公司的营收增速均在2018年实现下,其中瑞声科技的营收增速下滑最为明显。

另外我们还观察到,除了2015年,舜宇光学的营收增速(绿线)在绝大多数时期都高于瑞声科技(橘线),或许这就是瑞声科技想要转投光学业务的原因吗?

再来看一下三家公司的利润率水平,2017年的时候瑞声科技利润率贼高,市场上独一份,现在如何?

瑞声科技的毛利率从2009年的44.9%下滑至2019年上半年的27.5%,下滑最为明显的是2017至2019年上半年这个时间段,2017年毛利率还有41.3%,转眼一年半毛利率就下滑了13.8个百分点。

歌尔股份的毛利率也有所下滑,但是幅度比瑞声科技小,毛利率从2009年的23.4%下滑至2019年上半年的15.6%。舜宇光学的毛利率下降幅度最小,从2009年的20.9%微降至2019年上半年的18.4%。

瑞声科技的营业利润率下滑幅度同样惊人。在2017年及以前,公司的营业利润率基本维持在30%左右,但是在2019上半年瞬间下滑至11.1%。而歌尔股份和舜宇光学在最新的半年报中披露的营业利润率为4.8%和10.7%。

这里我们回顾一下此前做空机构Gotham City提到的点,他们认为瑞声科技的利润率高得过于异常了,不仅远高于同行业竞争对手,而且比苹果等一众顶尖公司的利润率都要高。

但是现在看来,公司的利润率应该算是回归“正常水平”了。公司表示利润率的下滑主要原因是“传统产品的平均售价压力,以及因创新及性能提升速度放慢导致的不利产品组合”。

风云君认为这主要跟公司的客户结构有关。瑞声科技前五大客户贡献了公司总收入的84.3%,其中最大客户的销售收入占总收入的48.7%,也就是苹果。

而对比之下,歌尔股份和舜宇光学对于大客户的依赖程度相对较低。歌尔股份前五大客户贡献的营收占比为66.45%,第一大客户贡献的营收占比为33.9%。

舜宇光学最大客户贡献的营收占比为21.9%,前五大客户的营收占比不超过70%。

相比其他两家公司,瑞声科技对大客户依赖程度更高,随着最大客户苹果的出货量下滑严重,公司的利润空间被压缩得更加厉害。

此外,我们通过对比存货周转天数可以看到,跟另外两家公司对比,瑞声科技的存货周转天数显著上升。2018年,公司存货周转天数为108天,而歌尔股份和舜宇光学的存货周转天数仅为62天和49天。

手机设备更新换代快,较高的周转天数意味着产品存在跟不上时代,会存在滞销还有减值的风险。公司也着急啊,大客户的产品销量不佳,我这些产品该卖给谁啊。那么在存货堆积的情况下,公司是否做了足够的计提呢。

通过对比三家公司的存货拨备比例发现,2011-15年及2017年,公司的存货拨备比例均远高于其他两家公司。2016年公司存在存货拨回的情况,所以当年按0计算。

但是2018年,瑞声科技的存货拨备比例下降至1.8%,反观歌尔股份和舜宇光学的拨备比例在2018年均呈现上升趋势,分别提升至1.6%和2.1%。除去2016年,这也是舜宇光学第一次计提的拨备比例高于瑞声科技。

从宏观环境来看,智能手机出货量呈现下滑态势,上游供应商们例如歌尔股份和舜宇光学纷纷加大存货减值计提力度。但是瑞声科技,在最大客户苹果出货量下降最为明显、公司存货周转天数明显上升的大背景下,反而降低了自己的存货拨备比例,风云君认为公司的计提比例不足。

最后我们对比一下三家公司的资产负债率。跟同行业对比,瑞声科技的资产负债率相对较低,根据最新的半年报数据,公司资产负债率为36.8%,而歌尔股份和舜宇光学的资产负债率为50.2%和60.2%。

三、财务分析

1、费用分析

2018年管理费用为6.5亿元,同比增长6.5%,占营业收入比重为3.6%,同比增长0.7个百分点。而管理费用的增长主要是因为两项一次性的开支:

(1)源自一位中国客户的一笔交易应收款项的减值亏损;

(2)豁免一家海外附属公司中一位前任股东的一笔应收货款导致的。

从2009年开始,销售费用占比一直稳中有降,2018年销售费用为3.2亿元,同比下降13.3%,占营业收入比重为1.7%,与上年持平。

2018年公司研发费用为15.1亿元,同比下降9.1%,占营业收入比重为8.3%,同比增长0.4个百分点。

2、员工数量大幅下滑

截止2018年底,公司拥有员工数量总计35995名,相比2017年底的员工数量52171名减少了31%。公司表示这是由于员工自然流失、自动化及生产效益提升所致。

我们再来看一下人均产值。2018年瑞声科技人均产值为50.4万元,同比增长24.4%,以2011年为基准,CAGR为8%。2018年人均产值增长明显,一方面与公司员工数量下降有关,另一方面与公司的自动化升级提升效益相吻合。

对比其他两家公司,歌尔股份的人均产值同比下降10.4%,主要由于营收下滑,而员工人数提升所致。

而舜宇光学的人均产值在2018年大幅提升,同比增长100%,主要因为员工人数下降约42.1%所致。因为舜宇光学部分制造岗位采用了劳务外包,因此生产人员数量相应减少。

在三家公司当中,瑞声科技的人均产值最低,2018年瑞声科技和舜宇光学都是通过减少员工数量的方式实现的人均产值的上升。

自2014年以来,人均薪酬也逐年上涨。2018年,人均薪酬为12.3万元,同比增长26.4%,以2011年为基准,CAGR为9%。人均薪酬的年化复合增长率略高于人均产值,这对于公司和员工来说,是一个皆大欢喜的局面。

3、负债结构

公司的负债端,除了应付款之外,更多的是银行贷款,2018年年末银行贷款总计59.2亿元,占了负债总额的54.1%。

根据账龄分析,需在一年内偿还的银行贷款为34.9亿元,一年后到期的贷款为24.3亿元。截止2018年年末,公司账上拥有银行结余现金41.3亿元,完全能够覆盖到期贷款。

另外,可以看到长期银行贷款的比重有所上升。于2018年底,长期银行贷款占银行贷款总额的41%。而2017年末,这一比例为31%。

而公司也表示希望通过增加长期银行贷款,来达到有效管理负债及风险策略。同时,由于市场利率的上升,公司的融资成本有所上涨。

虽然公司利息覆盖倍数近年来一直下滑,但是最近年度的利息覆盖倍数仍旧有28.1,短期流动性没有压力。

4、现金循环周期

公司2018年现金循环周期为77天,同比增长23天,这个增长主要是因为存货周转天数的增长,而应收账款天数和应付账款天数基本持平。

存货周转天数,从2017年的89天,增加至18年的108天。虽然两年间的存货水平上线相当,但是由于2018年收入下降以及市场需求减弱导致周转天数上升。

2018年,公司存货总计33.2亿元,同比略微下降2.3%。存货当中,产成品占66.4%,占比最高,在制品和原材料分别占9.4%和24.3%。

近年来,产成品、在制品和原材料占存货的比重基本维持稳定。而存货整体的上升,则是由于苹果手机出货量大幅下降导致的。

5、股东回报慷慨

在过去完整的10个年度中,公司主要通过发放现金股利的方式,为股东创造了总计101亿元的回报,比自由现金流总额(69亿)还多,说明公司通过借钱为股东提供回报。

另外,通过对比经营活动现金流和自由现金流,可以看到近年来公司在购买物业、厂房及设备方面投入颇多,但是自由现金流依旧为正。

结语

过去几年,智能手机逐渐得到普及,而瑞声科技也在这个时代的浪潮中收获了属于自己的红利。

但是随着智能手机出货量的下降,手机配件制造商也面临着收入下滑的危机。尤其是最大客户苹果的手机出货量一直在下滑,使得公司的营收和利润都承受了不小的压力。

但是苹果刚推出了iPhone11和iPhone11 pro,虽然这两款新品在一开始被大家嫌弃真丑,但是根据订单量数据来看,“真香”?

另外,为了寻找新的盈利增长点,瑞声科技还大力发展光学业务,希望光学产品能帮助公司摆脱对于智能手机的高依赖度,但是这种转变不可能一蹴而就,目前光学业务占比也很低。

5G的脚步声已经渐行渐近,苹果的新产品能否在这一波“换机潮”中为瑞声科技带来第二春呢?

 
 
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